賛否両論あるも、FXのラストルックはここにあり

気配値取引を拒否する機能は、業界関係者の間で意見が分かれています。

裁定取引にとっては重要な慣行だが、バイサイドにとっては抑止力になるかもしれません。

ラストルックは、特にノンバンクのリクイディティプロバイダーの間で物議を醸していますが、その最も強い批判者でさえ、すぐになくなるものではないことを認めています。

2021年9月に開催されたTradetech FXカンファレンスで、ギー・ドゥベル（当時グローバル外国為替委員会議長）はラストルックについて、「市場参加者の間で強く、時には多様な意見が生まれる」話題であると述べました（このコメントは、多くの人にとって控えめな表現と言えるでしょう）。

また、GFXCが年初に発表したガイダンスペーパーでは、FXグローバルコードの見直しと更新のどの部分よりも多くの議論とフィードバックがあったとし、GFXCはLast Lookの適用を引き続き監視するつもりであると述べました。

このような背景から、取引依頼を受けた市場参加者が、提示された価格に対して取引依頼を受け入れるか否かの最終的な機会を設けることのメリットについて、意見が分かれていることは驚くには値しません。

Cürexグループの会長兼CEOであるJamie Singletonは、「我々は、特定の顧客（特にバイサイド）には、ラストルックを禁止している我々のような取引所で重要なFX取引を行う権利があると信じています」と述べています。「その理由は単純です。バイサイドのFXトレーダーは、運用と方向性を重視しています。彼らの目的はリスクを取り除くことであり、彼らの取引は、大きなシグナリング・リスクを伴う大規模なものになり、その取引意図が市場に知られることになれば、市場にマイナスの影響を与える可能性があります。」

しかし、マクロ的には、ECNを利用する顧客は、その行動に応じて流動性を得るべきであり、1つのサイズですべてを満たすことはできないことも認識しています。「ラストルックの利用は、スピードとマーケットデータを駆使して収益を上げることを取引目的とする未知の顧客に直面する流動性プロバイダーにとって、重要なオプションとなる可能性があります」とシングルトン氏は付け加えます。

LMAXグループの広報担当者は、パブリックなマルチディーラー・プラットフォームにはラストルックは存在すべきではないという同社の見解が変わっていないことを確認しました。

「私たちは、開示された二国間取引関係（銀行と特定の顧客）の中で、双方の取引相手がラストルックでの取引を希望する場合、ラストルックがその役割を果たすことがあると認識しています」と彼女は言います。しかし、開示の複雑さや多様性を考慮すると、私たちは常に「ラストルックなし」の執行を推奨しています」。

一方、CMEグループのEBS Direct部門長であるHugh Whelanは、正確な情報開示による透明性と、FX Global Codeの原則17に基づくLast Lookの公正な採用が継続される限り、その場所は存在すると述べています。

「ECNスタイルの取引所は、限られた在庫の中で1つの価格が多くの取引所で多くの顧客に提示されるという点でユニークです」と彼は言います。「ラストルックは、価格と在庫のタイムリーな信用チェックと検証を容易にするために設計されています。」

ラストルックは、純粋に対称的である場合に公正です。流動性プロバイダーが、提案された価格が許容範囲内に収まっているかどうかをチェックし、陳腐化した価格やレイテンシーによって損をしないようにするのは普通のことです。

スイスクォートのグローバル・インスティチューショナル・デスクの責任者であるモハメド・ハジベは、複数のデータセンターに接続できる銀行のプライシング・エンジンへの投資をサポートするために、価格保護が必要であると述べています。

StoneX Groupの機関投資家向けFXのグローバルヘッドであるEric Donovan氏は、流動性プロバイダーが通常の取引フローで追加利益を得る手段としてLast Lookを使用することは、倫理的に問題があることを認めています。しかし、評判の良いマーケットメーカーの多くは、レイテンシー裁定を狙う他の市場参加者に対する防御策として利用している、と彼は考えています。

ホールドタイムの短縮

サクソバンクのe-TradingクライアントサービスのチームリーダーであるChristian Lønborg Thomsen氏は、「保留時間が追加されない限り、ラストルックは問題ない」と述べ、「彼の経験では、保留時間は最近大幅に減少している。「流動性プロバイダーが積極的に時間短縮に取り組んでいる場合もあれば、私たちが時間短縮を要請しなければならない場合もあります」と彼は付け加えます。

スイスコートは、ラストルックの対象となる取引、特に直接API接続で執行される取引の保留時間が短縮されたことを確認していると、ハジベは言います。「セカンダリー流動性供給源の顧客にはまだ保留時間がありますが、これはそのような場でのメイカーとテイカーの間の透明性が低いためです」。

スイスクオートの機関投資家向けプラットフォームにおけるスポットの平均ホールドタイムは、2021年の12ミリ秒に対し、今年は7ミリ秒となっています。

「ホールドタイムも大幅に短縮されており、この傾向は今後も続くと思われます」とWhelanは言います。「信用調査技術へのさらなる投資により、保留時間は完全になくなるのではなく、限りなくゼロに近づくと思われます。その結果、スプレッドへの影響はなくなると考えています」。

Hajibe氏は、ビッド／オファーのスプレッドに影響を与えるため、ラストルックが完全になくなることはないと考えており、これは特にフルアマウント・スタイルで取引される大規模な執行に当てはまると指摘している。「価格発見プロセスと価格配信は銀行にとって高価なものであり、大口でミスプライシングが発生した場合の損失リスクは増大する」と彼は言う。「ラストルックを完全に削除すれば、当然、流動性プロバイダーはスプレッドを広げざるを得ず、結局、顧客にとってより良い執行につながるとは限らない。」

Donovan氏によれば、真のCLOB FX取引がどのようなものかを示す例として、先物市場やEBSを見ればよいのです。

FXマーケットメーカーが新規ユーザーにベストストリームを配信する際、彼らは非常に注意深く取引を観察します。アービトラージの動きが見られた場合、まず最初に行うのは、Last Lookを通じて取引の一部を拒否し、取引したブローカーやユーザーにその旨を伝えることでしょう。最終的には、スプレッドを広げるか、ストリームを遮断することになります。

防御的であり、捕食的ではない

「Donovan氏は、StoneXが新しい流動性プロバイダーと契約する際、初日からそのプロバイダーの拒否率を詳細に調べると説明しています。「ラストルックの削除は、ディーラーが捕食的な取引フローを処理するための主要なメカニズムの1つを取り去ることになります。

「私の期待は、それがゼロになるか、ゼロに非常に近くなることです」と彼は続けます。「もしそうでなければ、私は非常に迅速にその関係を中止しますし、私たちが彼らを拒否した場合、私たちのクライアントも同じようにすることを期待しています。

「そして、このことが、ラストルックを非倫理的な利益追求のためではなく、防御的なメカニズムとして使用することを何よりも後押ししていると私は考えています」。

しかし、Singletonは、ラストルックの削除がビッド/オファーのスプレッドを破壊するという提案を否定し、Cürexのみの流動性を使用して執行するクライアントは、マルチベニューの代替手段を使用する場合よりも、親注文レベルでの市場スリッピング/実装不足の面で平均して良い結果を得ていると述べています。

「スプレッドの節約を期待してラストルック会場を利用する顧客は、実際には、想定する拒否リスクと引き換えに、ほとんど、あるいはまったく利益を得られないことがわかりました」と彼は結論付けています。"ラストルックなしの環境では、バイサイドの顧客とやり取りする際に、私たちのトップ流動性プロバイダーは高い利益率を得ています。